期货和衍生品法衍生品相关条文的法理解读和行业影响

　　陈贵 安杰律师事务所合伙人，上海高级金融学院及亚利桑那州立大学金融工商管理博士，美国哥伦比亚大学访问学者

　　内容摘要：期货和衍生品法的通过为衍生品市场交易的可预期性、可执行性及交易的稳定性提供充分的法律依据。本次立法对衍生品交易的定义、范围及监管，单一协议、瑕疵资产及终止净额结算机制，衍生品的履约保障，中央对手方机制，衍生品交易报告库等方面进行了规定，使得衍生品交易“有法可依”。本次立法坚持市场化、法治化、国际化方向，全面系统规定了期货市场和衍生品市场各项基础制度，大大提升了非金融机构企业、业务证券公司、保险公司和外国投资者等参与中国衍生品交易的制度保障，为衍生品市场的进一步深化对外开放提供的制度基础。该法为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供了坚强的法治保障，具有非常重要而又深远的意义。

　　关键词：期货和衍生品法 期货市场 衍生品市场 衍生品交易 资本市场 行业影响

　　2022年4月20日，第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》(以下简称“期货和衍生品法”)。1993年八届全国人大常委会曾经将期货交易法列入立法规划一类项目，历经十届、十一届、十二届、十三届全国人大常委会又将该法列入立法规划二类项目，2017年11月提请十二届全国人大财经委第68次全体会议审议并原则通过期货法(草案)，2021年4月26日提请并于28日进行一读，并于10月19日正式改名为期货和衍生品法(草案)进行二读审议，2022年4月18日进行第三次审议并于4月20日表决通过，2022年8月1日开始生效。历经三十年立法的期货和衍生品法填补了中国金融市场六大金融行业中最后一个立法空白，且被喻为市场经济立法上“皇冠上的明珠”，让期货和衍生品市场有了“根本大法”。

　　期货和衍生品法“重点规范期货市场，兼顾衍生品市场”。对于期货内容而言，国务院分别于1999年和2007年先后颁布了《期货交易管理暂行条例》和《期货交易管理条例》，总结期货市场三十多年的探索和发展经验和国务院法规——期货交易管理条例二十多年实施运行经验，将成熟可行的期货交易、结算与交割、金融市场基础设施运行监管、保证金监控、账户实名制等制度和做法通过立法上升为法律制度。就衍生品立法而言，相较于期货市场，衍生品市场起步较晚，尚处于探索阶段，我国衍生品市场没有任何立法先例，仅依靠规范性文件和自律性规则调整。然而，衍生品市场具有专业、复杂、小众的特点，却属于范围广泛的大市场概念，既包括商品类衍生品，也包括金融类衍生品;既有包括集中竞价交易的场内衍生品，也涵盖一对一询价、协商、撮合交易等场外衍生品。更为重要的是，基于衍生品市场保护基础合同关系和交易者权益的特殊性，其所依赖的、也被国际广泛接受的基本制度与民法典、担保法、公司法、破产法等国家法律的有关规定间的冲突，亟需全国人民代表大会(以下简称全国人大)立法层级和效力的特别法加以调和衔接，为了衍生品市场交易的可预期性、可执行性及交易的稳定性提供充分的法律依据。因此，在期货和衍生品法通过之际，对根本大法所确立的单一主协议、终止净额结算、履约担保、交易报告库、中央对手方等衍生品市场重要制度安排和法律规定的理解与宣传尤其重要。

　　从期货和衍生品法编撰结构体系而言，涉及“衍生品”条文大致如下：一是，第一章总则共10个条文中9条文涉及到“衍生品”，其中第10条关于审计监督未涉及到衍生品内容;二是，第二章期货交易和衍生品交易中第一节“一般规定”和“衍生品交易”一共6个条文均涉及衍生品，其中第15条为关于“内幕信息知情人”的文字本身没有“衍生品”，但其应直接适用于衍生品交易;而第三节“衍生品交易”一共8个条文;三是，第十一章“跨境交易与监管协作”第119条境外期货交易所上市衍生品合约挂钩结算境内期货交易所上市合约价格行为的监管事宜;四是，第十二章“法律责任”第125条、第127条、第136条直接明确约定了“衍生品”，但第126条关于内幕交易的法律责任、第153条关于刑事责任及第154条关于民事赔偿责任优先条款虽然没有出现“衍生品”，但也应适用于衍生品交易。因此，全文总共155条，其中一共30条涉及衍生品交易内容，体现了“重点规范期货市场，兼顾衍生品市场”。

一、衍生品市场的主要法律规定

　　在期货和衍生品法生效前，衍生品市场主要依靠规范性文件、自律规则调整，其现行规则体系呈碎片化、缺乏统一监管标准，其法律层级和效力不高，无法满足我国衍生品市场快速发展需要。因此，本次立法借鉴国际成熟市场通行做法、经验及衍生品交易的基础制度，且吸收G20在全球金融危机后达成的加强衍生品监管的共识，为衍生品交易和监管提供法律依据，使得衍生品交易“有法可依”。

（一）衍生品交易的定义、范围及监管

第3条

　　本法所称期货交易，是指以期货合约或者标准化期权合约为交易标的的交易活动。

　　本法所称衍生品交易，是指期货交易以外的，以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易活动。

　　本法所称期货合约，是指期货交易场所统一制定的、约定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。

　　本法所称期权合约，是指约定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物(包括期货合约)的标准化或非标准化合约。

　　本法所称互换合约，是指约定在将来某一特定时间内相互交换特定标的物的金融合约。

　　本法所称远期合约，是指期货合约以外的，约定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的金融合约。

第8条

　　国务院期货监督管理机构依法对全国期货市场实行集中统一监督管理。国务院对利率、汇率期货的监督管理另有规定的，适用其规定。

　　衍生品市场由国务院期货监督管理机构或者国务院授权的部门按照职责分工实行监督管理。

第30条

　　依法设立的场所，经国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构审批，可以组织开展衍生品交易。

　　组织开展衍生品交易的场所制定的交易规则，应当公平保护交易参与各方合法权益和防范市场风险，并报国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构批准。

第31条

　　金融机构开展衍生品交易业务，应当依法经过批准或者核准，履行交易者适当性管理义务，并应当遵守国家有关监督管理规定。

　　期货和衍生品法第3条将“衍生品交易”定义为期货交易以外的，以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易。原中国银行业监督管理委员会2004年颁布且2011年修订的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》规定，“本办法所称衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期(互换)和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期(互换)和期权中一种或多种特征的混合金融工具。”2021年12月3日中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局发布的《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见(征求意见稿)》则定义为：“衍生品是一种金融协议，其价值取决于利率、汇率、商品、股权、信用和贵金属等基础资产的价值变动。”其列举了衍生品的特征。相比而言，期货和衍生品法中所定义的是“衍生品交易”而非“衍生品”本身，其仅涵盖互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合等衍生品交易活动，而期货合约交易及标准化的期权合约等场内交易则适用“期货交易”规则。

　　在目前金融市场实践中，存在许多没有衍生品交易资格的金融机构之间实际上从事衍生品交易业务;同时，也存在许多有衍生品交易资格的金融机构将本应该以衍生品交易来管理的交易，未被纳入衍生品交易的风险管控中，以规避交易对手方违约风险资本占用、流动性比例管理等监管要求。如银行结构性存款，虽然未在法律条文中明确是否适用，但结构性存款嵌入金融衍生产品交易，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，存款人在承担一定风险的基础上获得相应的收益。因此，期货和衍生品法适用于银行结构性存款。根据《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见(征求意见稿)》，“金融机构发行的不涉及标的物实际交割的记账式贵金属、大宗商品、外汇类等账户类产品参照本意见管理”。商业银行面向个人客户发行的、兼具“衍生品”和“理财产品”特征的“纸黄金”“账户外汇”“账户石油”之类产品，都应纳入衍生产品交易，因此都适用于期货和衍生品法和《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》。就证券行业而言，自2013年6月以来，中信证券、中金公司、国泰君安、海通证券、银河证券、光大证券、中信建投、招商证券、广发证券、申万宏源等10家证券公司获得中国证监会批复的“境外自营业务”，可以通过跨境“总收益互换(Total Return Swap, TRS)”业务帮助境内投资人获取境外股票投资收益，而无需通过QDII、QDLP、沪港通、深港通等渠道。至于债券买断式回购交易等是否适用期货和衍生品法问题，债券买断式回购交易实质上符合远期合约(约定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的金融合约)概念及特征，同时具有融资和融券功能，也具有远期价格发现功能，应适用期货和衍生品法中“单一协议”和“终止净额结算”的可执行性保障。而债券质押式回购交易中债券所有权不发生转移，不存在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物债券，不符合衍生品交易的概念和特征，也就无法享有“单一协议”和“终止净额结算”的交易可执行性优点。而对于保险业而言，除了2016-2022年中央一号文件连续七年要求优化完善“保险+期货”外，根据《中国银保监会办公厅关于印发保险资金参与金融衍生产品交易办法等三个文件的通知》，合格的保险资产管理机构可基于两种目的使用衍生品，保险公司在满足相关监管规定的情况下，可以开展场外或场内衍生品交易，其中包括：对冲或规避当前资产负债错配而产生的现有风险;对冲未来拟买入资产风险以符合保单支付的要求。因此，期货和衍生品法将对银行、证券、保险等金融业相关业务产生深远影响。

　　关于衍生品市场的监管和治理，目前在现行的金融监管体系下场外衍生品市场并无统一的监管机关，由中国人民银行、证监会、银保监会、国家外汇管理局等根据不同类型的金融主体及基础资产而确定。中国衍生品市场基础设施主要包括中国金融期货交易所(以下简称“中金所”)、上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海黄金交易所)、场外交易中心(中国外汇交易中心、中证机构间报价系统股份有限公司(以下简称“中证股份公司”))和场外中央交易对手方上海清算所。大部分衍生品交易采取集中清算和结算方式，但场外股票、大宗商品和信用衍生品采取双边结算模式。外汇、利率、黄金和信用衍生品交易主要适用《银行间市场金融衍生产品交易主协议》(以下简称“《NAFMII主协议》”)，由中国人民银行和国家外汇管理局负责监管，证券公司、期货公司和资管机构的场外衍生品交易活主要适用《中国证券期货市场衍生品交易主协议》(以下简称“《SAC主协议》”)，由证监会负责监管;与境外金融机构进行跨境衍生品交易最通常适用《国际掉期与衍生工具协会主协议》(以下简称“《ISDA主协议》”)。银监会在2004年颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，参与衍生品交易的银行业金融机构主体由银监会监管。

　　期货和衍生品法对于期货和衍生品的行政监管和治理采取综合立法模式，既统筹过去金融领域分业经营、分业监管的机构监管现实，也适应金融业功能监管、行为监管的趋势。期货交易由国务院期货监督管理机构依法对全国期货市场集中统一监管，而利率和汇率期货交易则适用，另有特别规定。而对于衍生品交易监管，由国务院期货监督管理机构或者国务院授权的部门按照职责分工进行监管。为了加强各监管机构的协作，并避免监管套利、监管重叠及监管缺口问题，2017年国务院金融稳定发展委员会成立，其目标是协调中国人民银行和其他监管机构的金融监管和改革工作。2021年12月3日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局共同起草并发布《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见(征求意见稿)》，向全社会征求意见，第一次联合就金融衍生品制定监管规则，并明确强调“应当按照部门职责分工切实履行监管职责，及时沟通监管信息和市场情况，协商解决监管重叠、监管空白和监管套利等问题，重大问题报国务院金融稳定发展委员会”。期货和衍生品的行政监管将形成机构监管和功能监管、行为监管的交叉的复杂局面，其监管冲突的调和及衔接有待国务院作出明确规定。

　　期货和衍生品法第30条规定“组织开展衍生品交易的场所制定的交易规则”，报有关主管部门“批准”，而非草案二读所规定的向有关主管部门“备案”，以响应要进一步加强对衍生品交易的监管和切实防范金融风险的呼吁。同时，为了强化机构监管，第31条还进一步明确要求金融机构开展衍生品交易业务，应当依法经过批准或者核准，履行交易者适当性管理义务，并遵守国家有关监督管理规定。第38条则进一步授权国务院制定衍生品交易及相关活动进行规范和监督管理的法规。

（二）单一协议、瑕疵资产及终止净额结算机制

第32条

　　衍生品交易采用主协议方式的，主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易作出的约定等，共同构成交易双方之间一个完整的单一协议，具有法律约束力。

第33条

　　本法第三十二条规定的主协议等合同范本，应当按照国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构的规定报送备案。

第35条

　　依法采用主协议方式从事衍生品交易的，发生约定的情形时，可以依照协议约定终止交易，并按净额对协议项下的全部交易盈亏进行结算。

　　依照前款规定进行的净额结算，不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。

　　“单一协议”“瑕疵资产”及“终止净额结算”三项制度相辅相成，为国际掉期和衍生品协会(International Swaps and Derivatives Association, “ISDA”)的《ISDA协议》首创，成为金融衍生品交易领域的基本制度原则和有效维系国际金融衍生产品市场的平稳发展的行业惯例，也被我国《NAFMII协议》和《SAC协议》所移植采纳。期货和衍生品法第32条和第35条规定场外衍生品交易的单一协议、瑕疵资产及终止净额结算等三项衍生品交易基础机制，且其作为全国人大立法的特别法的规定，效力优先于民法典、担保法、公司法及破产法有关规定，有助于保护衍生品交易合同关系和交易参与者的权益，使衍生品交易的可执行性和终止净额结算不可撤销性“有法可依”，奠定下了场外衍生品市场能够得以健康蓬勃发展的最基础和最核心机制，成为本次立法令境内外金融和衍生品市场欢欣鼓舞的最大亮点之一。

　　随着中国经济和债券市场持续增长，中国已成为全球第二大债券市场。自2019年起，以人民币计价的中国债券相继被纳入国际主要债券指数，境外投资者持续增持人民币债券。中国人民银行上海总部日前发布的数据显示，截至2021年12月末，境外机构持有中国银行间市场债券4万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.5%。虽然境外机构持有人民币债券和中国非金融企业参与风险对冲和套期保值业务均日益增强的意愿，但衍生品交易的参与者担忧衍生品交易的确定性和可执行性，这直接增加了中资金融机构参与境外交易的成本，一定程度上制约了境内人民币债券作为初始保证金的推进，严重限制中国衍生品市场的发展，也阻碍人民币国际化的进程。中国衍生品交易制度有效衔接国际体系和中国债券市场与国际接轨已成为中国金融市场双向开放和人民币国际化的迫切需求。因此，衍生品交易“单一协议”“瑕疵资产”和“终止净额结算”机制安排的立法对于衍生品市场至关重要。

　　期货和衍生品法第32条通过全国人大立法确认了衍生品交易采用主协议的法律效力，主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易作出的约定等，共同构成交易双方之间一个完整的单一协议，具有法律约束力。单一协议是指交易双方确认其签署衍生品交易主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易作出的约定如交易确认单等，共同构成交易双方之间一个完整的单一协议。ISDA2002年主协议约定，“1(c)单一协议。所有交易之进行乃基于信赖本主协议以及所有确认书构成双方之间之单一协议(统称“协议”)，否则双方不会进行任何交易。”NAFMII2009年主协议第1条“协议的构成与效力等级”约定，交易双方关于金融衍生产品交易的协议由以下部分构成：一是《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009年版)》(简称“主协议”);二是《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议补充协议(2009年版)》(简称“补充协议”，若有);三是交易有效约定。上述三部分文件构成交易双方之间单一和完整的协议(简称“本协议”)。SAC2018版主协议第一条“协议的构成、单一协议与协议效力等级”也类似约定，“交易双方一致同意：1.1交易双方在进行交易时应签署交易确认书，约定交易的相关条款，并明确该交易适用主协议。交易双方就具体类别交易签署的交易确认书可以约定适用相关行业自律组织颁布的标准交易条款(含其定期的修改或更新)。交易双方在进行交易时可以提供履约保障，所签署的履约保障协议为补充协议的附件。主协议、补充协议以及交易确认书统称本协议。1.2本协议构成交易双方之间单一和完整的协议，交易双方之间的所有交易均受本协议约束。”单一协议原则的实质就是将多个法律关系合并成一个法律关系，将多个债权债务关系归结为一个债权债务关系，而最终体现在经济行为上则是将多个交割支付关系最终汇总成一个正向的或是反向的交割支付关系即交易终止净额结算。值得一提的是，2020年2月14日中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局及上海市政府联合发布《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，研究提升上海国际金融中心与国际金融市场法律制度对接效率，允许境外机构自主选择签署中国银行间市场交易商协会(NAFMII)、中国证券期货市场(SAC)或国际掉期与衍生工具协会(ISDA)衍生品主协议。中国外汇交易中心现已接受提供ISDA主协议进行入市备案的多家境外参与者。期货和衍生品法关于“单一协议”的规定无疑为上海国际金融中心与国际金融市场法律制度的有效对接提供基础法律依据。

　　期货和衍生品法第35规定：“依法采用主协议方式从事衍生品交易的，发生约定的情形时，可以依照协议约定终止交易。”瑕疵资产指如衍生品交易中的任何一方出现违约事件或者潜在违约事件，则交易另一方有权暂时中止结算的付款或交付，并可决定是否指定提前终止日;在守约方未发出通知指定提前终止日前，守约方也没有义务对任何已经到期的交易作付款或交付。我国原合同法第108条规定：“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任。”但是，此款仅规定当事人一方可以要求对方承担违约责任，而没有赋予该方中止履行合同义务的权利。根据破产法第18条，对于破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同，破产管理人有权决定解除或者继续履行。这一规定赋予破产管理人“合同履行选择权”，但这一权利仅针对破产程序启动后尚未履行完毕的合同。若合同在破产申请受理前已自动终止，破产管理人并无权力介入。因此，国际实践通用做法在主协议中合同事先安排和约定“瑕疵资产”违约或潜在违约事件，而且还通过特别约定“自动提前终止”条款将存续交易的自动终止日提前到破产程序启动之前，从而排除破产法的适用，以防止破产管理人仅挑拣选择履行对己方有利的单个衍生品合约，而加倍放大非破产方的信用风险敞口。

　　交易终止净额结算指衍生品交易双方根据协议约定，当主协议约定的违约或终止事件发生时，守约方有权终止该协议下的全部合格衍生品交易，并按照主协议中约定的方式轧差计算出应收和应付结算款之间的净额，并由净支付方转移给净收入方，不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。在被视为全球金融危机肆虐日的2008年9月15日，雷曼兄弟同时在美国、英国、日本等地宣告破产，其后触发参与的金融衍生产品共计约93万份违约，信用违约互换(CDS)总金额高达4000亿美元，而在由于美国金融市场成熟的终止净额结算制度的保障机制的作用下，其中约73.3万份合约在第一时间终止，使得通过轧差后的应交割总金额被高度压缩为52亿美元，避免了可能出现的“多米诺骨牌效应”的金融系统性风险。净额结算实质上是指轧差，即相互负有债权债务的当事人在清算时只计算需要交割的差额款项，而不必相互支付全额款项，其效果上类似于破产法项下的抵销权，但又不同于抵销权。

　　终止净额结算是金融衍生品市场的基础交易制度，在提高市场稳定性和流动性、降低系统性风险方面发挥重要作用。在期货和衍生品法颁布前，中国衍生品市场已通过规范性文件在中国法环境下支持净额清算的适用。2014年中国人民银行《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》(银发〔2014〕29号)明确中央对手清算采用净额的方式进行和国家外汇管理局《关于扩大银行间市场净额清算业务范围和开展中央对手清算业务的批复》(汇复(2014)293号)授权上海清算所开展场外衍生品中央对手清算业务。2020年监管机构批复同意的《银行间市场清算所股份有限公司集中业务规则》进一步明确了净额计算的方法。中国银保监会办公厅2021年11月发布的《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》(银保监办发(2021)124号)也进一步明确了终止净额的有效性及相应风险资产计量规则。民法典第568条和569条规定也分别为中国法律下同类产品的净额清算和非同类产品的净额清算提供的法律框架。另外，破产法第40条规定，“债权人在破产申请受理前对债务人负有债务的，可以向管理人主张抵销。”然而，破产法抵销权行使排除了某些情形如恶意债务、个别清偿等情形的适用，往往须经历较长的甄别确认程序，而且需要征得破产管理人同意，如破产管理人不同意的只能通过诉讼程序加以解决。即使中国银行间市场交易商协会发布NAFMII标准文本，经中国人民银行和国家外管局批准同意并发布(中国人民银行公告〔2009〕第4号)，但中国法律此前缺乏完全终止净额结算对应的概念和明确规定，而中国人民银行、银保监会等规范性文件层级和效力低，无法成为司法机构普遍适用的援引依据，更何况在实体内容上还存在与生效的全国人大颁布的法律存在冲突。我国破产法项下管理人的合同选择履行权、破产撤销权、破产暂停权以及破产重整担保暂停权造成一方违约时快速处置安排的障碍，使得衍生品交易终止净额结算陷入不确定性风险。所以，期与衍生工具协会(ISDA)等行业协会和国际市场对其在我国法律框架下的可执行性存在质疑，坚持认为我国属于“非净额结算司法管辖区”，这对中资金融机构在国际市场中处于不利的竞争地位。因此，“单一协议”“瑕疵资产”及“终止净额结算”机制安排使得守约方在另一方在违约情况下中使用净额而非全额结算，能够大幅降低交易对手风险敞口，节约信用风险担保品，减少资本占用，提高交易效率，提升市场流动性。该机制也保障了快速有效处置担保资产以实现守约方的优先受偿权，是国际市场考虑使用人民币债券等资产作为合格担保品的基础，对衍生品市场发展具有特别积极的意义。

　　自20世纪70年代国际场外金融衍生品市场发展以来，全球金融机构和市场不断探索创新法律机制，并一直积极推动世界各国的立法、司法机构承认终止净额法律机制，以提高交易效率并降低系统性风险。目前，主要发达国家和主要经济体已经建立了适用金融衍生产品终止净额、履约保障等相关机制的法律，为金融衍生产品市场的快速发展及降低衍生产品对手方风险奠定了基础。根据国际掉期与衍生品协会(ISDA)不完全统计，迄今包括全部G20国家在内的至少64个国家和地区通过修改破产法或其他相关法律，甚至制定专门的交易终止净额结算立法，来确立终止净额结算机制。例如，美国通过多次修订破产法、金融合同净额结算改进法、联邦储蓄保险法等法律，将金融合同的净额结算机制逐步纳入特别规定;英国专门颁布现代净额结算法案，赋予净额结算机制在破产程序中的优先地位;日本的破产法也对净额结算作了制度性安排。自2020年以来，已有6个国家颁布了净额结算立法。因此，在2008年美国金融危机后，2009年二十国集团(G20)匹兹堡峰会明确提出应通过中央对手方对场外衍生产品进行集中净额清算的要求，以防范金融衍生品交易风险。值得关注的是，在期货和衍生品法通过后的次日即2022年4月22日，ISDA在其官网“净额结算立法”一栏已将中国由“待观察”更新为“已采纳”，认可中国属于有效支持终止净额结算不可撤销的司法管辖区。

　　期货和衍生品法第33条规定，衍生品主协议范本应当按照国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构的规定报送备案，但该条并未规定主协议等合同范本备案的提交主体。除了行业协会和组织开展衍生品交易的机构以将其主协议范本提交备案外，具有衍生品交易资质的金融机构自研主协议可否进行备案，有待国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构的规定明确。但如主协议范本未经备案，衍生品交易是否适用“单一协议”“瑕疵资产”及“终止交易净额结算”的问题上，法律未予以明确。但我们认为，如衍生品交易主协议范本未经备案，交易参与者可以根据期货和衍生品法第31条和第50条之规定金融机构未履行交易者适当性管理义务进行抗辩，以此阻断第32条和第35条的适用。

（三）衍生品的履约保障

期货和衍生品法第34条

　　进行衍生品交易，可以依法通过质押等方式提供履约保障。

　　民法典第388条【担保合同】设立担保物权，应当依照本法和其他法律的规定订立担保合同。担保合同包括抵押合同、质押合同和其他具有担保功能的合同。担保合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，担保合同无效，但是法律另有规定的除外。

　　担保合同被确认无效后，债务人、担保人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。

　　衍生品市场履约保障文件分为两种，其中转让式履约保障文件属于主协议的一部分，而质押式履约保障文件则构成主协议的信用支持从合同即担保合同，法律上两者存在本质上的不同。因此，在期货和衍生品法第34条只规定“通过质押等方式”提供履约担保，而未对转让式履约保障作任何规定。

　　关于转让式履约保障，ISDA和NAFMII标准文本均有类似担保合约的格式文件，在ISDA系列文件中被称为信用支持文件(CSA)，而在NAFMII系列文件中则被称为履约保障文件。无论在ISDA还是NAFMII均回避使用“担保”，以避免陷入“担保”法律的混淆，转让式履约保障文件实质属于主协议的一部分，而非主协议的“担保”从协议。《ISDA英国法转让式信用支持附件》(ISDA English Law Credit Support Annex或Transfer CSA)规定：“关于权利转让，任何一方承诺就其根据本规定向另一方转让的任何合格信用支持物、信用支持物等同物、派息等同物和利息金额而言，其拥有交付和转让该等资产的完整权利，除在相关清算系统中的证券被设定的常规性留置外，该等资产未被设定任何担保物权、权益负担或其他限制。”英国法上“转让式履约保障”内容原则上属于双方的真实意思表示，而至于双方在履约过程中是否违反原意思表示的行为(即受让方对收到的履约保障品加以区别对待，而且将履约保障品的所有权视为转让方所有)，则另当别论;履约保障品所有权的完全转让意味着转让方不再享有所有权，而只享有对应受让方义务的普通债权，英国法院认可这种基于真实买卖基础的安排。NAFMII发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易转让式履约保障文件》(2009年版)采用了“转让式履约保障”，其第4条关于“转让不设定担保物权”的约定，“一方转让合格履约保障品、合格履约保障等同品、派息等同物和/或利息金额不应被视为在被转让的合格履约保障品、合格履约保障等同品、派息等同物和/或利息金额上设定任何形式的担保物权。一方在受让合格履约保障品、合格履约保障等同品、派息等同物和/或利息金额后享有对该受让的物品或金额不受限制的所有权，可以依法处置所受让的物品或资金。”尽管ISDA和NAFMII两种不同法域和两种不同文本存在差异，但其核心共同点都是为在提供“信用支持”或“履约保证”，且履约保障物的所有权已经从提供方转移至受让方，法律上这与质押式履约保障存在根本区别。《转让式履约保障文件》是对主协议的补充，是“单一协议”的组成部分，是一份具有独立性质的、非从属性的法律文件，是对所涉及的金融衍生产品交易的有效约定，并其根据“单一交易”原则与主协议具有同等法律效力，之下。只是由于金融衍生产品交易“单一协议”原则的统辖作用，《转让式履约保障文件》才被列为纳入违约或终止事件发生时的终止净额结算范畴。

　　转让式履约保障法律性质上亦非民法典及其担保司法解释的“让与担保”，两者存在本质上的区别。民法典第388条第1款关于“担保合同包括抵押合同、质押合同和其他具有担保功能的合同”。虽然民法典中并未明文规定让与担保，但最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第4条延续了《九民纪要》第71条关于让与担保的规定，该条规定“债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效”，为让与担保的效力提供了依据，极大地缓和了物权法定原则，同时也把实践中大量出现的让与担保等“非典型担保”纳入法律规制的范围内。所谓让与担保，是指债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价进行受偿的一种担保形式。“让与担保”的问题，明确了让与担保的标的物登记于债权人或受托人名下的，债权人可以主张优先受偿权。因此，转让式履约保障和让与担保存在本质上区别：一是转让式履约保障是独立法律关系，是“单一协议”有效组成部分，具有主协议同等法律效力;而让与担保具有从属性，虽然属于非典型担保，但是其设立的目的仍在于担保主债权的实现，仍要以当事人之间存在真实的债权债务关系为基础。二是转让式履约保障是以转让为必要，而让与担保约定将标的物权利移转给债权人，为了担保的目的而将担保物的所有权转移给债权人，但不以转移占有为必要。三是真实意思表示的不同，转让式履约保障所达成交易转让标的意思表示，而让与担保当事人之间具有“担保”原债权债务的真实意思表示，标的物的权利移转只是形式上的，而非双方真实的合同目的，债务人履行债务后，债权人应当返还标的物的所有权。四是法律所产生效果来看，转让式履约保障孳息归受让人所有且当出现违约事项时，按照终止净额结算条款进行净额结算，不属于转让人的破产财产;而让与担保在债务人未偿还债务时，债权人有权对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得的款项来偿还债务，但债权人不能未经清算直接取得担保物的所有权。

（四）中央对手方机制

第37条

　　衍生品交易，由国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构批准的结算机构作为中央对手方进行集中结算的，可以依法进行终止净额结算;结算财产应当优先用于结算和交割，不得被查封、冻结、扣押或者强制执行;在结算和交割完成前，任何人不得动用。

　　依法进行的集中结算，不因参与结算的任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。

　　中央对手方清算和双边清算，都是可行的衍生品清算模式。但是双边清算模式下，由于对交易对手方履约能力的担忧，往往会要求提供履约保证金的比例，而这实际严重影响了交易参与者的流动性，并限制其衍生品交易能力，而且容易产生市场风险、信用风险和传染风险。为了提高场外衍生品交易参与者的风险流动性和信贷风险管理能力，衍生品市场在结算方式上逐渐形成了引入原来场内衍生品采取的“中央对手方净额清算”的模式，即衍生品的交易双方与一个中间服务组织(“中央对手方”)签订多方服务协议，根据民法典第543条和第555条，中央对手方对市场参与者达成合约替代，承继交易双方的权利及义务，也就是同时成为“卖方的买方”和“买方的卖方”，且按净额差额方式计算交易以保证合约履行和完成净额结算。中央对手方清算机制能降低金融市场交易的负外部性、将其内部化，改变双边交易结算的弊端：第一，匿名交易，信息不对称，增加交易机会。第二，直接和实力强大的固定中央对手方交易，直接降低交易成本和风险。第三，将分散的信用风险集中于实力强大的中央对手方，降低了所有的对手方风险和传染风险。第四，通过中央对手方多边净额结算对参与结算方的净额信息进行汇总，减少无效的交易，提高金融交易效率，提高资金分配效率。第五，完善交易信息，增加市场交易透明度。中央对手方清算机制的核心内容和功能包括多边净额清算、合约更替和担保交收。

　　2008年美国金融危机以后，2009年9月G20国家在匹兹堡峰会达成了加强衍生品市场监管的共识，“最迟至2012年底，所有合适的标准化场外衍生品合约应在交易所或电子平台上交易，并通过中央对手方清算”。中央对手方于2012年被作为国际清算银行(BIS)、支付与结算委员会(CPSS)和国际证监会组织(IOSCO)列为金融市场基础设施原则(PFMI)五大金融市场基础设施之一。作为国家金融体系的重要组成，中央对手方在降低金融市场的信用风险，连接金融机构、保障市场运行、服务实体经济、防范金融风险等方面发挥着至关重要的作用。在国际金融市场中，具有典型代表的中央对手方机构包括美国的CME清算公司(作为主要的中央对手方机制，为股票、固定收益证券、OTC衍生品和外汇交易服务)、欧盟的Eurex清算公司(为欧盟市场所有的证券交易提供中央对手方服务)、英国的LCH清算网有限责任公司(为股票、商品、固定收益证券、衍生品和回购提供中央对手方服务)、加拿大CDS清算和存款服务有限公司(为加拿大CDS市场的主要中央对手方)等等。中国境内所有的场内衍生品和大部分场外利率和外汇衍生品均采用集中清算机制。在跨境衍生品交易中，如中国缺乏中央对手方在缺乏国际认可的情况下，将一定程度阻碍境外机构参与中国在岸衍生品市场，并影响QFI、CIBMDirect和债券通等现有市场准入举措的发展。例如欧洲证券和市场管理局和英格兰银行监管的机构对未受欧洲市场基础设施监管条例(European Market Infrastructure Regulation, “EMIR”)承认的合格中央对手方的敞口可能会面临超过1250%的风险加权，而其认可的合格中央对手方风险加权仅为2%。这样高额的资本支出将严重降低欧洲机构与未受认可的合格中央对手方进行交易的意愿。

　　作为中国重要金融市场基础设施建设之一，2009年11月28日，由中国外汇交易中心、中央国债登记结算有限公司等机构联合投资组建的银行间市场清算所股份有限公司(“上海清算所”)成立，为场外金融衍生产品交易各方提供交易净额清算服务，目前已经逐渐发展到可以提供外汇及汇率衍生品、利率及信用衍生品以及大宗商业衍生品三大类多个交易品种场外衍生品的集中清算服务。除了清算业务外，上海清算所还提供债券市场招标发行、登记托管、清算结算、信息披露和付息兑付等服务，包括为“债券通”提供登记托管、清算结算服务，也为以人民币或外币计价的现货和衍生品交易以及中国人民银行批准的人民币跨境交易提供标准化中央清算服务。上海清算所自2014年7月1日开始对金融机构间的在岸人民币利率互换交易实施强制性中央清算(包括直接清算和客户清算)。2017年，上海清算所正式向欧洲证券及市场管理局(ESMA)申请第三国合格中央交易对手认证，但尚未得到美国商品期货交易委员会、欧洲证券和市场管理局和英格兰银行等主要国外金融监管机构的认可。此外，上海清算所2016年向美国CFTC提交了关于衍生品清算组织(DCO)的注册申请，目前申请仍在审核中。但上海清算所已获得美国商品期货交易委员会的“不行动豁免”，在2022年7月前仍可以继续为美国机构提供衍生品清算服务。而上海清算申请美国商品期货交易委员会(CFTC)衍生品清算组织(DCO)永久注册豁免和欧洲证券和市场管理局(ESMA)及英格兰银行第三国合格中央对手方认证程序缓慢的主要原因之一在于此前中国缺乏净额结算和履约保障的明确国家立法依据。2019年中国金瓯让期货交易所、上海期货交易所、大连商品交易所及大连商品交易所也都先后获得中国证监会批复取得合格中央交易对手方资格。2020年上海黄金交易所获得中国人民银行批准成为合格中央交易对手方。2019年3月5日中央全面深化改革委员会第十次会议审议通过了人民银行、发展改革委等六部门联合印发的《统筹监管金融基础设施工作方案》，提出进一步加强对中央对手方在内的金融基础设施的统筹监管与建设规划，为推动建设具有国际竞争力的现代化金融体系，有效发挥金融市场定价与资源配置功能。

　　同时，2019年6月16日中央国债登记结算有限责任公司关于发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引(试行)》的通知(中债字[2019]97号)支持违约后采用拍卖、变卖等方式快速处置担保品。2020年9月15日，中央国债登记结算有限责任公司(CCDC)与国际掉期与衍生工具协会(SIDA)联合发布了白皮书《使用人民币债券冲抵场外衍生品交易保证金》，中央结算公司从金融基础设施的角度出台非集中清算场外衍生品交易的强制保证金规则，使得人民币债券也成为场外衍生品(OTC derivative)的初始保证金。2021年11月中国银保监会发布《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》(银保监办发[2021]124号)，表态确认《衍生工具交易对手违约风险资产计量规则》(银监发〔2018〕1号)中“终止净额结算”在我国法律和监管框架下的可执行性同时，进一步规定通过合格中央交易对手方集中清算的衍生品交易，商业银行对其违约风险暴露可以按照净额计算，并适用《中央交易对手风险暴露资本计量规则》(银监发〔2013〕33号)计量对上海清算所交易风险暴露的风险权重。这些措施填补了衍生品市场在违约处置领域的关键空白，为衔接国际惯例实施中央对手方集中净额结算运行打通任督二脉。

　　期货和衍生品法第37条规定衍生品市场中央对手方的法律地位，明确中央对手方在衍生品交易中法定的担保履约义务，承担信用风险即合约顺利结算的风险，但不承担市场风险即合约价格波动的风险。在正常情形下中央对手方保持“风险中性”，如在市场出现风险有结算参与人违约或破产时，仍然承担向所有结算参与人履约的义务，符合国际认可的中央对手方以合约替代(novation)方式成为交易相对方的方式，这是加强衍生品市场系统性风险的核心基础设施机制。中央对手方是所有交易对手的担保方，要求结算参与者保持合理的交收担保以缓冲风险，其自身则通过现金或质押具有流动性的证券等保证金制度应对违约风险。除了履约担保职能，本条还明确了中央对手方终止净额结算和“优先权”及“破产隔离”。中央对手方有权基于直接的债权债务关系和每一结算参与人进行轧差抵销后净额的结算;结算财产的法定优先用于结算和交割，且排除查封、冻结、扣押或者强制执行等行政及司法强制行为干扰，也获得破产隔离的保障，不会因结算财产提供方进入破产程序而受破产法下管理人的合同选择履行权、撤销权、抵销权、暂停权以及破产重整担保暂停权妨碍，以确保衍生品交易可执行性和确定性。值得注意的是，本条并未给“结算财产”作出定义，有待国务院授权的部门或国务院期货监督管理机构作出明确。

（五）衍生品交易报告库

第36条

　　国务院授权的部门、国务院期货监督管理机构应当建立衍生品交易报告库，对衍生品交易标的、规模、对手方等信息进行集中收集、保存、分析和管理，并按照规定及时向市场披露有关信息。具体办法由国务院授权的部门、国务院期货监督管理机构规定。

　　“交易报告库(Trade Report, TR)”是指集中维护交易数据的电子记录(数据库)的主体，其核心是建立中央数据库，集中收集、存管及分发金融产品交易数据，并为参与者提供交易后的相关服务，同时服务监管机构风险管理需求。2008年美国金融危机后，2009年9月G20国家匹兹堡峰会发表公告，要求“最迟至2012年底，所有合适的标准化场外衍生品合约应在交易所或电子平台上交易，并通过中央对手方清算;场外衍生品合约需向交易报告库报告”。而后G20国家的央行、财政部与金融监管机构成立金融稳定理事会(FSB)要求所有场外衍生品合约需向交易报告库报告，以进一步加强场外衍生品业务监管，维护金融稳定和保持金融业的开放性和透明度。

　　期货和衍生品法第36条规定完善了衍生品交易报告库制度，明确要求监管机构建立衍生品交易报告库，对衍生品交易相关信息进行集中收集、保存、分析和管理，按照规定及时向市场披露，并授权有关主管部门制定具体办法。2021年12月3日金融稳定理事会(FSB)发布《2021年全球场外衍生品市场改革进展报告》，报告统计17个国家和地区正在运营24家交易报告库，5个国家正在运营13家准交易报告库，其中中证机构间报价系统股份有限公司(简称“中证报价”)继中国期货市场监控中心之后第二家被金融稳定理事会认可的交易报告，将列入正式交易报告库名单。2014年中国证券业协会指导中证报价开始建设与运营场外业务交易报告库，接受证券公司开展场外衍生品、非公开发行公司债券、收益凭证等场外业务的交易报告信息，并开展监测监控。目前，中证报价报告库收集了证券公司开展场外衍生品业务以来的逐笔交易报告信息，占资本市场场外衍生品交易规模的约80%。

　　因此，交易报告库是《金融市场基础设施原则》(PFMI)中所列五种重要的金融市场基础设施之一，也是我国2019年中央全面深化改革委员会第十次会议通过的《统筹监管金融基础设施工作方案》纳入的金融基础设施之一，在提高市场透明度、强化市场监测、保障金融稳定性等方面发挥着基础性作用。期货和衍生品法第36条明确交易报告库，但并未创设衍生品交易参与者的义务，交易报告库的具体办法有待有关监管机构制定和明确。

二、立法恰逢其时，衍生品市场百花齐放可期

　　中国国家主席习近平在中国共产党第十九次全国代表大会上表示，深化金融体制改革和深化利率和汇率市场化改革，增强金融服务实体经济能力，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。建立和完善发展一个开放、安全、稳健且高效的衍生品市场是中国实现这一目标必不可少的一步。近年来，为支持金融衍生品市场的发展，中国开展了多项重大监管改革和完善立法，加强了市场基础设施建设，放松了金融衍生品市场准入，拓宽了金融衍生品的使用场景。

　　2020年5月14日中共中央政治局常委会会议首次提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”，并列入了“十四五”规划。2022年3月25日中共中央国务院进一步提出建设全国统一大市场是构建新发展格局的基础支撑和内在要求，为从全局和战略高度加快建设全国统一大市场。用衍生品管理市场、信用、外汇和利率风险不仅能够提高市场主体的风险管理能力，改善资本市场的效率和安全性，帮助国民经济有效配置资源，还能提高国内市场对境外投资者的吸引力，进而促进“外循环”政策目标的实现，建设全国统一大市场。近期中国采取了一系列举措政策加快支持衍生品市场的发展。2020年2月《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，允许境外机构自主选择签署中国银行间市场交易商协会(NAFMII)、中国证券期货市场(SAC)或国际掉期与衍生工具协会(ISDA)衍生品主协议，以提升上海国际金融中心与国际金融市场法律制度和国际惯例有效衔接;2021年7月28日上海市人民政府关于印发《上海国际金融中心建设“十四五”规划》，大篇幅阐述上海国际金融中心将进一步推动金融市场开放和产品创新，充分发挥金融衍生产品风险管理功能，强化上海国际金融中心全球资源配置功能。银保监会于2021年11月23日发布的《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》，再次确认了适用终止净额结算的有效性及可执行性;2021年12月3日中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局共同发布《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见(征求意见稿)》，第一次联合就金融衍生品制定监管规则，并首次明确按照部门职责分工切实履行监管职责，及时沟通监管信息和市场情况，协商解决监管重叠、监管空白和监管套利等问题，重大问题报国务院金融稳定发展委员会。

　　根据中国期货业协会发布的《2021年度中国期货市场发展综述》，2021年在全球场内衍生品市场中，郑商所、上期所、大商所和中金所在全球交易所期货和期权成交量排名中分别位居第7、第8、第9和第27;在农产品、金属和能源三类品种的全球成交量排名中，中国期货品种包揽农产品前11名、在金属品种前10强中占9席，能源品种前20强中占7席;截至2021年底，中国期货与衍生品市场上市品种数量达到94个，其中商品类84个(期货64个、期权20个)，金融类10个(期货6个、期权4个)。2017年推出的“债券通”和银行间债券市场直接投资(CIBM Direct)机制为境外投资者提供了进入中国固收市场的新渠道。富时罗素公司于2021年10月29日正式将中国国债纳入富时世界国债指数(WGBI)，此前中国债券已先后被纳入另两个全球三大债券指数即彭博巴克莱全球综合指数(BBG)和摩根大通全球新兴市场多元化指数(GBI-EM)。中国人民银行上海总部日前发布的数据显示，截至2021年12月末境外机构持有中国银行间市场债券4万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.5%。中国人民币债券越来越多被国际投资者投资和接受作为合格担保品有利于推进中国金融业高水平对外开放和人民币国际化。

（一）非金融机构企业参与衍生品业务

　　中国作为全球制造中心，是大宗商品生产和消费大国。活跃的大宗商品衍生品市场对中国而言必不可少，能够帮助大宗商品生产者和消费者抵御大宗商品价格波动带来的影响。由于大宗商品价格波动大，一些非金融企业有着强烈的风险管理需求，这促进了大宗商品衍生品类型和交易量的增长，因此过去几年场外大宗商品衍生品业务一直保持快速发展，但场外大宗商品衍生品在名义交易量中的占中国经济体量仍小于1%，拥有充足的增长空间。根据中国证券报，截至2021年三季度末，累计有1300多家上市公司利用衍生品避险，参与套期保值的公告数量超过3.2万份。大宗商品衍生品种类及其交易量持续稳步增长，为实体经济的快速发展提供了支撑。除了大宗商品衍生品交易外，非金融机构企业还需要通过外汇衍生品来缓解进出口业务中外币风险，通过利率衍生品工具来维持贷款和债券凭证的现金流稳定性。如非金融机构企业无法参与场内交易，则需要通过与商业银行开展场外衍生品交易来对冲风险，或与证券公司、期货公司或其他企业开展大宗商品衍生品交易。

　　当前中国金融衍生品市场的参与机构亦可分为六类：商业银行、证券公司、期货公司及其风险管理子公司、资产管理公司、保险公司和非金融企业，其中商业银行、证券公司和期货公司是国内金融衍生品市场主要的做市商。根据《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，经银保监会授权开展衍生品交易活动的银行机构包括政策性银行、商业银行及其他银行业金融机构，可以从事套期保值类衍生产品交易(基础类资格)和非套期保值类衍生产品做市商交易(普通类资格)。前者用于管理资产负债表，银行及银行业金融机构因持有外国货币、贷款、债券、存款等资产或负债而面临较大风险敞口，因此选择使用利率或外汇掉期等衍生品来降低资债表风险;而后者用于除了基础也为，还可以向客户提供衍生品交易服务。商业银行通过自身的金融产品和交易牌照为交易衍生品需求的金融机构和非金融企业客户提供服务，为参与中国衍生品市场的境外机构提供托管和代理银行服务，也为零售客户提供结构性投资产品服务如结构性存款产品，因此商业银行是固定收益、外汇及大宗商品(Fixed Income, Currency and Commodities, “FICC”)市场的核心做市商。商业银行一直是外汇和利率衍生品市场最主要参与者。

　　随着金融市场对外开放，外汇政策不断放宽，利率体制改革不断深入，对外汇和利率衍生品的需求也将持续攀升，衍生品市场持续扩容。2020年2月中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局、上海市政府共同印发《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》提出，大力丰富发展人民币利率、外汇及其期权衍生产品，继续扩大债券市场对外开放和进一步便利境外投资者备案入市，优化境外机构金融投资项下汇率风险管理，促进人民币金融资产配置和风险管理中心建设。商业银行还进一步推出复杂性更高的外汇和利率产品来对冲面向零售客户复杂结构性产品的新增风险，为企业客户提供更多工具，并与简单结构产品相比降低衍生品交易的成本。

（二）证券公司参与衍生品交易

　　证券公司是场外股权衍生品市场的核心做市商之一，拥有股票期权交易的全部七张一级交易商牌照。根据《证券法》和证监会有关规定，证券公司的业务范围包括证券融资融券和证券做市交易。证券公司包括资产管理子公司参与衍生品交易主要三种情形：(1)基于自营目的的自身风险管理，主要通过自持挂钩标的来对冲风险;(2)作为做市商，为买卖双方提供双向报价，为市场提供流动性，收益包括价差收入和交易所返佣;(3)为在证券公司开设经纪账户客户提供经纪服务，主要代理买卖上交所、深交所股指期权，提供交易通道，撮合客户交易并赚取佣金。场外衍生品业务作为金融市场主要风险对冲与收益增厚工具之一，证券公司使用衍生品来管理对冲衍生品交易中产生的风险以及自身投资策略底层资产的持仓风险。近期证券公司也逐步推出通过场外期权的形式为零售客户提供结构性财富管理产品。目前证券公司场外衍生品业务主要包括场外期权和收益互换两类形式。中国证券业协会于2020年9月发布了《证券公司场外期权业务管理办法》，规定证券公司参与场外期权交易实施分层管理，分为一级交易商和二级交易商，一级交易商可以开展个股期权、指数期权、收益互换等所有场外衍生品业务，二级交易商不能开展个股期权的动态对冲交易，仅能向一级交易商寻求背靠背的对冲。2021年12月中国证券业协会发布了《证券公司收益互换业务管理办法》，明确证券公司开展收益互换业务应当具备场外期权交易商资质，未获得交易商资质的证券公司，只能与交易商开展基于自营目的的收益互换交易，不得与客户开展收益互换交易。2021年12月中国人民银行等四部门就《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见(征求意见稿)》公开征求意见。截至2022年1月7日，证券公司场外期权交易商已增至45家，其中一级交易商8家，二级交易商37家。2021年全国券商场外金融衍生品业务累计新增名义本金规模高达8.4万亿，同比剧增76.56%，而前一年即2020年增幅更是高达162.41%。资本市场走向成熟的一个标志，就是主流投资者从非专业型的散户逐渐转化为保险、公募、私募等机构客户，私募基金也由此逐渐转变为券商衍生品业务重点客群。2021年12月新增的场外期权规模中，私募基金客户占比为15.84%;新增的收益互换业务规模中，私募基金客户占比为73.41%。私募客户作为最大的交易对手方占场外金融衍生品新增名义本金规模的44.62%。因此，衍生品将成为未来10年券商增长的新引擎，2019年衍生品业务占券商利润贡献比只有4.4%。据预测，到2030年衍生品业务将为券商利润贡献比可能达到15%。

（三）保险公司参与衍生品交易

　　保险机构入市衍生品，历经逐步放开的过程。从多头来看，目前保险资金主要利用股指期货来满足多头对冲的配置需求。而从空头来看，保险资金主要将股指期货用于长期的组合风险平滑，以及扩充策略的收益来源。原使用衍生品进行风险控制有助于市场保持稳定。当大盘发生较大下跌时，他不会直接降低股票仓位，更多的是利用衍生品进行套保操作。原保监2012年会发布《保险资金参与股指期货交易规定》，标志着保险资金正式获准参与股指期货交易。根据2020年7月中国银保监会《关于印发保险资金参与金融衍生产品交易办法等三个文件的通知》，银保监会发布了《保险资金参与国债期货交易规定》，并同步修订了《保险资金参与金融衍生产品交易办法》和《保险资金参与股指期货交易规定》。这进一步丰富了保险资金运用风险对冲工具，有利于保险公司加强资产负债管理，增强风险抵御能力，并完善了保险资金参与金融衍生品交易的监管规制体系。新修订的《保险资金参与金融衍生产品交易办法》主要修订内容包括：第一，明确保险资金运用衍生品的目的，从对冲或规避公司整体风险调整为对冲或规避资产负债错配风险;第二，明确了保险公司委托参与和自行参与的要求，主要是综合偿付能力充足率、资产负债管理能力评估结果以及监管处罚情况;第三，细化公司的内部的管理规范;第四，严控内幕交易等行为;第五，新增保险资金参与衍生品交易的总杠杆率要求，要求同一资产组合持有的衍生品多头合约价值之和不得高于资产组合净值的100%;第六，优化了内部审查和外部监管流程。合格的保险资管机构可基于两种目的使用衍生品，保险公司在满足相关监管规定的情况下，可以开展场外或场内衍生品交易，其中包括：对冲或规避当前资产负债错配而产生的现有风险;对冲未来拟买入资产风险以符合保单支付的要求。为确保保险公司仅以风险对冲为目的参与衍生品交易，保险公司对衍生品的使用以其基础资产名义金额的一定比例为上限。但实践中，由于保险资金安全性及监管考虑，保险公司更青睐国债期货和指数期货等场内衍生品交易，预计保险公司将积极使用国债期货和指数期货来分别对冲利率相关产品引发的利率风险和在股权投资时出现的价格波动风险。

　　另外，2015年中国开始试点“保险+期货”政策，为保险公司承保面向农民的农业收入保险提供补贴。“保险+期货”的基本模式为，农业经营者或涉农企业向保险公司购买期货价格或收入保险产品，保险公司向期货公司风险子公司购买场外期权，期货公司风险子公司利用期货市场进行风险对冲，从而形成风险分散、各方收益的闭环。2016年至2022年中央一号文件连续七年要求优化完善“保险+期货”。

（四）衍生品市场的对外开放及外国投资者参与中国衍生品交易

　　近年来中国在开放衍生品市场方面已加快步伐。2018年，原油期货合约在中国推出，这也是中国首个直接向国际投资者开放的衍生品合约。大宗商品期货市场的开放为境外投资者提供了管理风险和发现投资机遇的新渠道。2019年，中国调整了贷款市场报价利率(LPR)的机制以开放市场利率，市场化后的利率波动性增场外交易市场对利率互换等利率衍生品工具的需求。中国在为机构投资者放宽场外衍生品市场准入方面取得了显著进展。在境内多个衍生品细分市场已向银行、证券公司、资管公司和保险公司等金融机构开放。各个交易所也先后采取措施将人民币计价债券作为衍生品交易保证金，大大提升了债券现货市场流动性和期货市场的广度和深度。2015年中央结算公司与中国金融期货交易所率先试点国债作为国债期货保证金业务。2019年中央结算公司与上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、中国金融期货交易所、上海国际能源交易中心正式将该项制度推广至中国期货市场。2021年9月上海国际能源交易中心发布《中央国债登记结算有限责任公司债券作为期货保证金业务操作指引》(中债字〔2020〕19号)业务规则，建立债券作为保证金制度，实现了对国内期货市场全覆盖。另外，外资机构也可通过中国银行间债券市场(CIBM)直接投资机制或QFII和RQFII制度交易利率互换、债券远期和外汇衍生品等衍生品。

结语

　　三十年磨一剑，化茧终成蝶。2022年4月20日，第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过了期货和衍生品法。本次立法严格贯彻落实党的十九大关于完善资本市场基础制度建设的决策部署，以服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革为出发点和落脚点，坚持市场化、法治化、国际化方向，全面系统规定了期货市场和衍生品市场各项基础制度，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供了坚强的法治保障，具有非常重要而又深远的意义。看似一个简单的法律问题，实质上却象征着中国市场经济和金融制度“皇冠上的明珠”，也是中国资本市场立法最后一块拼图，既可增强境外投资者持有中国债券的意愿，亦能提升人民币计价资产的境外认可度，甚至直接影响到人民币国际化的关键。期货和衍生品法在总结历史经验和借鉴国际有益做法的基础上，为中国期货和场外衍生品市场提供一个完整的法律框架，让衍生品市场的发展“有法可依”。单一协议、瑕疵资产及终止净额结算是缓解衍生品合约风险最重要的基础制度，确保在针对处于破产程序中的交易方的任何有关破产管理人合同履行选择权、破产撤销权以及破产重整暂停权行使的情况下终止净额结算及相关履约安排具有可执行性。衍生品交易方可以按照净额计算对手方信用风险，从而降低信用风险，减少交易成本，并有益于降低金融市场中的系统性风险。期货和衍生品法还进一步规定中央对手方、履约保障以及交易报告库制度等，为中央对手方和相关履约保障安排的有效性提供法律保护，为国际投资者进入中国市场扫除重大障碍，进而促进资本市场的跨境流动性和运作效率。期货和衍生品法是中国衍生品市场发展史的一个跨时代里程碑，为建立安全高效的衍生品市场打下重要根基，标志着中国期货和衍生品市场迎来一个百花齐放的新时代。